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曾是行业龙头,巨亏后卖身,用财务数据分析它的前世今生

原创 2019-09-12 叶建平高维学堂

  小天鹅曾是行业龙头,市场的宠儿,1999到2000年连续两年占据国内洗衣机市场份额第一名,市场占有率达到24%,账面上趴着10亿现金。看似前景大好,有可能成长为新的行业巨头,小天鹅却在极短的时间内迅速跌落谷底,连续两年巨额亏损,被ST,最后卖身美的。


  短短几年时间,小天鹅经历了什么?我们从财务的角度解读这段企业和行业发展史,寻找企业兴衰背后的共同逻辑。行业龙头的财务表现是什么样的?会亏损的财务表现又是什么?


  现在回到1999年,小天鹅是当时洗衣机行业的龙头老大,占有24%的市场份额。表一是从小天鹅的财务报表当中摘录出来的一些数据。

QQ截图20190912171518.png

  我们可以从偿债能力、营运能力和盈利能力三个方面分析一下小天鹅的财务表现。(熟悉财务指标的同学可以直接跳转表二看结果):


  先看一下小天鹅的偿债能力。观察流动负债偿还能力的指标是流动比率,用流动资产除以流动负债,得到流动比率是1.96。偿还长期负债的能力包括两个方面,一个是偿还利息的能力,一个是偿还本金的能力。息税前收益(净利润+利息+所得税)除以财务费用,得到利息收入倍数是13。


  偿还本金的能力,要看资产负债率,也叫财务杠杆。总负债除以总资产,得到资产负债率是37%,接下来看看小天鹅的营运能力,主要是各种周转率。


  总资产周转率是用收入除以总资产,得到0.84。收入除以应收账款,得到应收账款周转率2.98;存货的周转率,大家更习惯于使用成本除以存货,得到6.58。


  再来看看盈利能力。最重要的指标是毛利率和净利率。毛利率是毛利润除以收入,净利润率是用净利润除以收入,分别是28%和7.4%。还可以看看小天鹅的综合盈利能力,一个指标是整个企业的投资回报,即总资产报酬率,用净利润除以总资产,得到6.16%;另一个指标是股东的投资回报,即净资产报酬率,用净利润除以股东权益,得到10.24%。


  这些指标数据说明了什么?我们给小天鹅找了一个同行业公司小鸭作对比:

QQ截图20190912171612.png

  可以看出,小天鹅在长短期偿债能力都很好,营运能力也不错,盈利能力更好。就是毛利率稍微低一点。


  数据背后的经营密码


  我们用前面的数据,来分析一下小天鹅的战略定位和经营策略。


  小天鹅的毛利率比较低,周转率都比较高。这说明采用的是成本领先战略。靠这样的战略定位,小天鹅是连续两年做到洗衣机市场占有率第一。


  成本领先战略怎么才算成功?当然是低成本高周转。那么,小天鹅是否做到了低成本和高周转?是怎么做到的?


  我们先来分析下小天鹅的成本问题,有没有做到比同行业更低?


  在小天鹅的成本结构中,原材料成本占到90%。其中,按照采购金额的大小排序,买的最多的是钢板。在2000年,钢铁极度供不应求。买钢材需要领导批条子。钢板生产企业的最重要客户是汽车生产企业、造船企业。对比起来,生产洗衣机的小天鹅,采购份额非常小,完全没有议价能力。


  成本跟同行差不多,还能把销量做上去,小天鹅怎么做到的?卖得比别人便宜。这样做的结果就是,小鸭有36%的毛利,小天鹅只有28%的毛利。

QQ截图20190912171708.png

  值得注意的是,小天鹅虽然毛利率比小鸭低很多,可是净利率比小鸭高。


  毛利润减去销售、管理和财务三项费用,得到净利润。表三是两家公司各自三项费用占收入的比重。我们看到主要的差异出现在财务费用,小天鹅不差钱,借钱非常少,应付利息很低,所以财务费用很低。中国上市公司平均的财务杠杆水平是45%,小天鹅的37%肯定是低杠杆水平。


  除此之外,小天鹅管理费用低,这说明同样一百块钱的收入,小天鹅在管理环节花五块钱,小鸭在管理环节花11块,小天鹅的管理效率更高。这使得小天鹅最后的盈利能力并不差。


  再来看小天鹅的运营效率,也就是周转率的情况,毫无疑问小天鹅表现也很突出,最突出的是存货周转率,非常高,存货在一年之内能周转6.58次。而小鸭只有1.53次。小天鹅是怎么做到的?


  因为小天鹅采用的是激进的赊销策略。小天鹅的应收账款占总资产的比例很高,达到29%,而存货占比很低,只有2%。小鸭则相反,应收账款为3.1%,存货为23%。赊销在财务上的表现是把存货转化成应收账款。


  把存货转化成应收账款是好事还是坏事?能收回来是好事,收不回来就变成坏事了。存货变成应收款有很多的好处,存货卖掉了,抢占市场了,避免了价格的下跌,而且很多行业的存货有很高的仓储成本。


  但是应收账款有很大的财务风险。小天鹅的应收账款周转率是2.98次,平均四个月可以回收。比在赊销方面更保守的小鸭做的更好。这说明小天鹅在当时这个时间点通过赊销来占领市场是对的。


  另外,小天鹅和小鸭的市场定位也不同。2000年,小鸭是全国唯一一家定位高端,生产滚筒洗衣机的厂家,市场份额为5%。小天鹅做的是中低端的双缸洗衣机,市场份额为24%。


  显然,2000年的中国,还处于洗衣机市场发展相对早期阶段,中低端产品更有需求,更容易卖出去,从而获得高周转率。


  现在,我们可以总结一下小天鹅这家公司的特点:采用成本领先战略,但并不能真正降低成本,而是采用低价策略占领市场。由于资金充裕,管理能力比较好,因此盈利能力并不差。同时,低价、激进的赊销策略,中低端市场定位,使其获得了极高的周转率。


  通过上面的分析,我们了解了小天鹅是一家怎样的公司,但这还不够。我们还需要结合当时的市场环境,看看这样一家公司面对着怎样的机遇和挑战。


  当时行业里的公司能获得30%多的毛利率,说明竞争不太激烈。但对比一下同属家电的彩电行业,已经打了三年的价格战,这让我们意识到洗衣机行业也在竞争的前夜。


  在这样的市场中,小天鹅的成本问题短期得不到解决。随着竞争的加剧,赊销的财务风险会增大。随着需求结构的调整,中低端的市场定位可能会慢慢偏离市场需求。而一旦销量出问题,低毛利率公司很容易陷入亏损境地。


  这么一分析,小天鹅的前景挺让人担心的。看上去一切非常美好,但是危机就在不久的将来。


  三次战略转型


  小天鹅的管理层实际上并没有意识到自己的处境,但是作为这个行业里的龙头老大,他们觉得应该有危机意识,应该主动思考自己未来的战略走向。


  小天鹅找了当时一家著名的国际咨询公司来做战略咨询。这家咨询公司给小天鹅开了一个药方,用一句话概括,叫做“以洗衣机为主,同心多元化战略”。


  咨询公司认为,随着洗衣机行业竞争的到来,业务单一的小天鹅很可能利润下滑,应该积极拓展冰箱、空调等白色家电产品。同时拓宽洗衣机产品线,进入洗碗机、干洗机和工业洗衣机等领域,这个药方怎么样?要看是不是能治小天鹅的病。


  首先是成本问题。空调、冰箱也要用钢板,但是用量开始肯定很小,对供应商来说也是可有可无。成本还是降不下来。


  其次,激进赊销策略的财务风险,并不能靠销售冰箱空调化解。另外,冰箱空调也不能解决洗衣机的中低端定位问题,药方不对症。得了胃病,可是医生给开了一个治脚的药。


  当然也有另一种可能。空调、冰箱业务取代衰退的洗衣机业务,成为公司未来新的主业。这就要看小天鹅是否具备做冰箱、空调的核心能力。


  2000年的冰箱、空调行业,技术已经不再是门槛。厂家拼的是销售和设计。而小天鹅像中国大多数制造业企业一样,制造能力强,并没有什么销售和设计能力。不幸的是,小天鹅并没有正确认识自己,2001年就开始推行新战略。


  之后的五年时间里,小天鹅主营业务销量基本稳定,销售收入则明显下滑。这说明遭遇了激烈的价格战。2003年,毛利润比2000年少了两个亿:

QQ截图20190912171804.png

  空调业务亏的一塌糊涂。冰箱业务也好不了多少。量非常小,不成规模。完全弥补不了洗衣机的损失。应该说小天鹅的这次战略转型非常见效。2000年进行战略转型,2001年就亏损了,2002年继续亏损。亏损额达到5.6亿,赊销策略带来极大的财务损失。2001年就计提坏账准备1.07亿,2002年为3.29亿。2001-2006年期间共计提坏账准备17.78亿元,其他应收款坏账准备12.26亿元。很显然是坏账导致了亏损


  因为连续两年亏损,小天鹅被特别处理,变成了ST小天鹅。


  面对第一次战略转型失败,小天鹅在2005年推出了第二次战略转型,就是给通用电气、日立电器等国际品牌做代工。代工不需要负责产品的设计和销售,只负责生产制造,虽然挣不了太多钱,但是适合小天鹅。


  2007年小天鹅的业绩有了突飞猛进的增长,利润率达到7%。这是当年小天鹅做洗衣机行业老大时候的利润率指标。经过整整八年的时间,它又回到了起点。


  但是紧接着小天鹅做出了第三次重大的战略调整,把自己卖给了美的。因为洗衣机行业的竞争已经进入了白热化阶段,陷入了几乎全行业亏损的境地。


  美的是一个在销售和设计方面有独特优势的公司。收购擅长制造的小天鹅,属于优势互补。事实上,在被美的收购之后,小天鹅一直保持着非常好的业绩,近几年一直有8%左右的净利润率。


  虽然小天鹅今天仍然是家电行业一家相当优秀的企业,但是它本来有可能独立成为这个行业的领头羊。回顾这段历史,遗憾的同时,但愿也能带给你一些思考和领悟。

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