曾是行业龙头，巨亏后卖身，用财务数据分析它的前世今生

　　小天鹅曾是行业龙头，市场的宠儿，1999到2000年连续两年占据国内洗衣机市场份额第一名，市场占有率达到24%，账面上趴着10亿现金。看似前景大好，有可能成长为新的行业巨头，小天鹅却在极短的时间内迅速跌落谷底，连续两年巨额亏损，被ST，最后卖身美的。

　　短短几年时间，小天鹅经历了什么?我们从财务的角度解读这段企业和行业发展史，寻找企业兴衰背后的共同逻辑。行业龙头的财务表现是什么样的?会亏损的财务表现又是什么?

　　现在回到1999年，小天鹅是当时洗衣机行业的龙头老大，占有24%的市场份额。表一是从小天鹅的财务报表当中摘录出来的一些数据。

　　我们可以从偿债能力、营运能力和盈利能力三个方面分析一下小天鹅的财务表现。(熟悉财务指标的同学可以直接跳转表二看结果)：

　　先看一下小天鹅的偿债能力。观察流动负债偿还能力的指标是流动比率，用流动资产除以流动负债，得到流动比率是1.96。偿还长期负债的能力包括两个方面，一个是偿还利息的能力，一个是偿还本金的能力。息税前收益(净利润+利息+所得税)除以财务费用，得到利息收入倍数是13。

　　偿还本金的能力，要看资产负债率，也叫财务杠杆。总负债除以总资产，得到资产负债率是37%，接下来看看小天鹅的营运能力，主要是各种周转率。

总资产周转率是用收入除以总资产，得到0.84。收入除以应收账款，得到应收账款周转率2.98;存货的周转率，大家更习惯于使用成本除以存货，得到6.58。

　　再来看看盈利能力。最重要的指标是毛利率和净利率。毛利率是毛利润除以收入，净利润率是用净利润除以收入，分别是28%和7.4%。还可以看看小天鹅的综合盈利能力，一个指标是整个企业的投资回报，即总资产报酬率，用净利润除以总资产，得到6.16%;另一个指标是股东的投资回报，即净资产报酬率，用净利润除以股东权益，得到10.24%。

　　这些指标数据说明了什么?我们给小天鹅找了一个同行业公司小鸭作对比：

　　可以看出，小天鹅在长短期偿债能力都很好，营运能力也不错，盈利能力更好。就是毛利率稍微低一点。

数据背后的经营密码

　　我们用前面的数据，来分析一下小天鹅的战略定位和经营策略。

　　小天鹅的毛利率比较低，周转率都比较高。这说明采用的是成本领先战略。靠这样的战略定位，小天鹅是连续两年做到洗衣机市场占有率第一。

　　成本领先战略怎么才算成功?当然是低成本高周转。那么，小天鹅是否做到了低成本和高周转?是怎么做到的?

　　我们先来分析下小天鹅的成本问题，有没有做到比同行业更低?

　　在小天鹅的成本结构中，原材料成本占到90%。其中，按照采购金额的大小排序，买的最多的是钢板。在2000年，钢铁极度供不应求。买钢材需要领导批条子。钢板生产企业的最重要客户是汽车生产企业、造船企业。对比起来，生产洗衣机的小天鹅，采购份额非常小，完全没有议价能力。

　　成本跟同行差不多，还能把销量做上去，小天鹅怎么做到的?卖得比别人便宜。这样做的结果就是，小鸭有36%的毛利，小天鹅只有28%的毛利。

　　值得注意的是，小天鹅虽然毛利率比小鸭低很多，可是净利率比小鸭高。

　　毛利润减去销售、管理和财务三项费用，得到净利润。表三是两家公司各自三项费用占收入的比重。我们看到主要的差异出现在财务费用，小天鹅不差钱，借钱非常少，应付利息很低，所以财务费用很低。中国上市公司平均的财务杠杆水平是45%，小天鹅的37%肯定是低杠杆水平。

　　除此之外，小天鹅管理费用低，这说明同样一百块钱的收入，小天鹅在管理环节花五块钱，小鸭在管理环节花11块，小天鹅的管理效率更高。这使得小天鹅最后的盈利能力并不差。

　　再来看小天鹅的运营效率，也就是周转率的情况，毫无疑问小天鹅表现也很突出，最突出的是存货周转率，非常高，存货在一年之内能周转6.58次。而小鸭只有1.53次。小天鹅是怎么做到的?

　　因为小天鹅采用的是激进的赊销策略。小天鹅的应收账款占总资产的比例很高，达到29%，而存货占比很低，只有2%。小鸭则相反，应收账款为3.1%，存货为23%。赊销在财务上的表现是把存货转化成应收账款。

把存货转化成应收账款是好事还是坏事?能收回来是好事，收不回来就变成坏事了。存货变成应收款有很多的好处，存货卖掉了，抢占市场了，避免了价格的下跌，而且很多行业的存货有很高的仓储成本。

但是应收账款有很大的财务风险。小天鹅的应收账款周转率是2.98次，平均四个月可以回收。比在赊销方面更保守的小鸭做的更好。这说明小天鹅在当时这个时间点通过赊销来占领市场是对的。

　　另外，小天鹅和小鸭的市场定位也不同。2000年，小鸭是全国唯一一家定位高端，生产滚筒洗衣机的厂家，市场份额为5%。小天鹅做的是中低端的双缸洗衣机，市场份额为24%。

　　显然，2000年的中国，还处于洗衣机市场发展相对早期阶段，中低端产品更有需求，更容易卖出去，从而获得高周转率。

　　现在，我们可以总结一下小天鹅这家公司的特点：采用成本领先战略，但并不能真正降低成本，而是采用低价策略占领市场。由于资金充裕，管理能力比较好，因此盈利能力并不差。同时，低价、激进的赊销策略，中低端市场定位，使其获得了极高的周转率。

　　通过上面的分析，我们了解了小天鹅是一家怎样的公司，但这还不够。我们还需要结合当时的市场环境，看看这样一家公司面对着怎样的机遇和挑战。

　　当时行业里的公司能获得30%多的毛利率，说明竞争不太激烈。但对比一下同属家电的彩电行业，已经打了三年的价格战，这让我们意识到洗衣机行业也在竞争的前夜。

　　在这样的市场中，小天鹅的成本问题短期得不到解决。随着竞争的加剧，赊销的财务风险会增大。随着需求结构的调整，中低端的市场定位可能会慢慢偏离市场需求。而一旦销量出问题，低毛利率公司很容易陷入亏损境地。

　　这么一分析，小天鹅的前景挺让人担心的。看上去一切非常美好，但是危机就在不久的将来。

三次战略转型

　　小天鹅的管理层实际上并没有意识到自己的处境，但是作为这个行业里的龙头老大，他们觉得应该有危机意识，应该主动思考自己未来的战略走向。

　　小天鹅找了当时一家著名的国际咨询公司来做战略咨询。这家咨询公司给小天鹅开了一个药方，用一句话概括，叫做“以洗衣机为主，同心多元化战略”。

　　咨询公司认为，随着洗衣机行业竞争的到来，业务单一的小天鹅很可能利润下滑，应该积极拓展冰箱、空调等白色家电产品。同时拓宽洗衣机产品线，进入洗碗机、干洗机和工业洗衣机等领域，这个药方怎么样?要看是不是能治小天鹅的病。

　　首先是成本问题。空调、冰箱也要用钢板，但是用量开始肯定很小，对供应商来说也是可有可无。成本还是降不下来。

　　其次，激进赊销策略的财务风险，并不能靠销售冰箱空调化解。另外，冰箱空调也不能解决洗衣机的中低端定位问题，药方不对症。得了胃病，可是医生给开了一个治脚的药。

　　当然也有另一种可能。空调、冰箱业务取代衰退的洗衣机业务，成为公司未来新的主业。这就要看小天鹅是否具备做冰箱、空调的核心能力。

　　2000年的冰箱、空调行业，技术已经不再是门槛。厂家拼的是销售和设计。而小天鹅像中国大多数制造业企业一样，制造能力强，并没有什么销售和设计能力。不幸的是，小天鹅并没有正确认识自己，2001年就开始推行新战略。

　　之后的五年时间里，小天鹅主营业务销量基本稳定，销售收入则明显下滑。这说明遭遇了激烈的价格战。2003年，毛利润比2000年少了两个亿：

　　空调业务亏的一塌糊涂。冰箱业务也好不了多少。量非常小，不成规模。完全弥补不了洗衣机的损失。应该说小天鹅的这次战略转型非常见效。2000年进行战略转型，2001年就亏损了，2002年继续亏损。亏损额达到5.6亿，赊销策略带来极大的财务损失。2001年就计提坏账准备1.07亿，2002年为3.29亿。2001-2006年期间共计提坏账准备17.78亿元，其他应收款坏账准备12.26亿元。很显然是坏账导致了亏损。

　　因为连续两年亏损，小天鹅被特别处理，变成了ST小天鹅。

　　面对第一次战略转型失败，小天鹅在2005年推出了第二次战略转型，就是给通用电气、日立电器等国际品牌做代工。代工不需要负责产品的设计和销售，只负责生产制造，虽然挣不了太多钱，但是适合小天鹅。

　　2007年小天鹅的业绩有了突飞猛进的增长，利润率达到7%。这是当年小天鹅做洗衣机行业老大时候的利润率指标。经过整整八年的时间，它又回到了起点。

　　但是紧接着小天鹅做出了第三次重大的战略调整，把自己卖给了美的。因为洗衣机行业的竞争已经进入了白热化阶段，陷入了几乎全行业亏损的境地。

　　美的是一个在销售和设计方面有独特优势的公司。收购擅长制造的小天鹅，属于优势互补。事实上，在被美的收购之后，小天鹅一直保持着非常好的业绩，近几年一直有8%左右的净利润率。

　　虽然小天鹅今天仍然是家电行业一家相当优秀的企业，但是它本来有可能独立成为这个行业的领头羊。回顾这段历史，遗憾的同时，但愿也能带给你一些思考和领悟。